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经济逐步走向微过热

文/中国人民大学国际货币研究所研究员 张瑜、陆银波

主要观点：

回顾过去几个月经济的走势，整体而言，会发现经济是一个逐步升温的过程。7月开始，经济进入调养期，彼时结构较差，不多的亮点在基建、地产为代表的逆周期环节。8-9月，结构有所改善，社零、制造业投资增速都开始转正。10月，经济数据全面向好，出口和地产超预期，彼时我们初步判断，经济出现微过热的概率开始有所加大。

11月，种种迹象显示，经济升温这一趋势仍在延续，且开始从量的恢复扩散至价格的全面提振上。我们判断，经济大概率会在四季度以及明年1季度短暂的呈现微过热的状态。

具体而言，11月的一些数据判断如下：

物价：尽管11月CPI大概率会穿负，但值得关注的是，我们预计本月核心CPI将在服务价格上行的带动下出现明显的上行。PPI方面，会在多个商品涨价的带动下，同比大幅收窄。预计11月CPI为-0.1%，PPI为-1.6%。

工业生产：可能会突破7%。工业增加值的判断。简单的分析是参考PMI的数据。11月PMI中生产指数上行至54.7%，上一次生产指数上行至54.5%以上，还是2017年的9月，彼时工业增加值增速是6.6%，高于前值6%。深入的分析是参考需求侧的判断。当下，出口、投资单月增速保持接近两位数的高位，消费持续回升，11月预计在5%左右。PPI依然同比为负。这样的组合，也是足够支持生产端保持6%-7%、甚至更高一点的增长的。

社融：预计仍会有所上行。预计11月新增社融在2.5万亿左右，社融增速上行至13.8%，信贷增长与政府债券依然高于去年同期，形成支撑。

风险提示：中美冲突加剧。

报告正文

一、物价：CPI下行穿负，核心CPI修复，PPI开启第二波上行

预计11月CPI或将下行至负区间，-0.1%左右，翘尾因素继续下行，而新涨价因素仍然受到食品和油价的拖累，不过核心CPI同比将开启修复。食品价格上，11月猪肉价格在39-40元/公斤内窄幅震荡，均价较10月环比下跌-5.2%。尽管近几月猪肉产能快速恢复，但11月市场同时开启了春节备货，供需双升下价格横盘震荡。蔬菜价格同样涨跌互现，但中枢整体回落，月均环比下跌-3.0%。非食品方面，国内汽、柴油价格(标准品)月均价格较环比小幅下跌-0.4%，亦形成一定负面拖累。但值得关注的是，我们预计本月核心CPI将上行0.1个百分点至0.6%左右。伴随着服务销售的修复，服务价格亦开启回升，11月服务业销售价格指数为50.9%，大幅回升2个百分点，大概率核心CPI同比也将随之走出低谷。

11月PPI同比预计达-1.6%，正式开启第二次上行。宏观视角看，尽管基建投资有所放缓，但三条红线下地产公司抢开工抢销售的意愿较强，叠加前期3-7月拿地较多，四季度地产投资不弱。此外出口链条中，PMI进出口指数和高频运价指数持续上行，带动制造业订单和投资维持强势。微观视角看，大宗价格快速上涨，IPE布油、螺纹钢、LME铜期货月均价环比分别上涨6.25%、8.24%、5.39%，PMI出厂价格指数上达56.5%为2018年以来最高值。

二、生产：可能会突破7%

预计11月工业增加值在7%左右，向上突破7%可能性较大。

工业增加值的判断。简单的分析是参考PMI的数据。11月PMI中生产指数上行至54.7%，上一次生产指数上行至54.5%以上，还是2017年的9月，彼时工业增加值增速是6.6%，高于前值6%。深入的分析是参考需求侧的判断。当下，出口、投资单月增速保持接近两位数的高位，消费持续回升，11月预计在5%左右。PPI依然同比为负。这样的组合，也是足够支持生产端保持6%-7%、甚至更高一点的增长的。

三、投资：继续保持强劲

预计固投1-11月累计增速上行至2.5%，当月增速为8.4%，略低于前值9.5%。其中，地产当月增速为13%，累计增速上行至7%。制造业投资当月增速为4.5%，累计增速上行至-4.3%。基建投资当月增速为6%，累计增速上行至3.3%。其他行业当月增速为13%，累计增速上行至6.7%。

这个月投资数据的判断相对简单，即，继续保持强劲。主要参考的数据包括：1)螺纹钢的表观消费量，11月四周，螺纹表观消费均值为435万吨，去年同期为385万吨，同比12.9%。2)建筑业的PMI，11月建筑业PMI的上行是超预期的。而2018-2019年的11月，建筑业PMI都是回落的。3)地产销售(影响地产投资)，根据克而瑞数据，11月Top50房企销售收入同比增长21%，前值为22%，维持在高位。4)出口与汽车销售数据(影响制造业投资)，11月继续保持在高位。

四、进出口：出口仍会偏强

预计11月出口同比+9.3%，进口同比+4.8%。

出口方面：1)高频数据来看，11月出口相关数据继续保持强劲。11月上旬及中旬，中港协统计的国内八大港口外贸集装箱吞吐量同比增速仍维持高位，分别达到11.5%、9.5%，同时11月我国出口集装箱运价综合指数、美东航线指数、欧洲航线指数同比增速分别录得39%、43%、31%，增速较9月进一步提升，同时VHSS-NewConTex租船费率指数也创下2011年以来新高。11月PMI新出口订单为51.5%，前值为51%，继续上行；越南、韩国11月出口数据保持高增长，越南11月出口同比+9.7%，前值+19.2%，韩国11月出口同比+4%，前值-3.8%。

2)外需来看，预计年末美国消费增长仍不弱。11-12月为传统的圣诞消费旺季，根据AdobeAnalytics的数据，今年黑五线上销售额同比+21.6%，达到90亿美元。全美零售联合会(NationalRetail Federation)估计，假日零售额预计同比增长3.6%至5.2%，总计7553亿美元至7667亿美元，去年同期增长4%。

3)行业层面来看，电子行业方面，11月出口增速仍维持高位，韩国半导体出口增速为+16.4%(前值+10.4%)，越南电子产品和计算机的出口增速为+15.2%(前值+25%)；运输设备方面，韩国船舶出口增速大幅提升，11月同比+32.7%(前值-22%)，韩国与越南汽车出口也连续3个月、4个月正增长；或反映全球电子行业与汽车业在疫情后景气度已持续提升。不过劳动密集型产品出口仍相对低迷，如11月韩国纺织服装出口增速-6.2%(前值-15.6%)，越南纺织服装、鞋类出口增速-23%、-15%(前值-5.5%、-7.4%)。

进口方面，一方面高新技术、机电产品受益于国内经济持续偏强，进口增速有望保持高位；另一方面大宗商品进口量显著放缓，根据中港协数据11月上旬及中旬，主要港口进口原油增速为-5.8%、-4.4%，进口金属矿石增速为+0.6%、+2.2%，均显著低于10月。因此预计11月进口偏强，但仍受到大宗商品进口拖累。

五、消费：网购增速或偏低，社零或仅小幅上行

我们预计11月社零同比为5%左右。

11月社零判断的关键是网上零售同比的判断。因为双十一购物节的因素，过去两年11月网上实物商品零售占比会大幅高于10月。(2019年11月网上实物商品零售占比28.5%，10月为19.4%；2018年11月网上实物商品零售占比为24.3%，10月为17.5%)。

我们倾向于认为，今年11月网上零售同比增速是偏低的。我们参考的数据是邮政快递量。根据国家邮政局数据，今年“双11”当天全国处理6.75亿件快件，同比增26.16%。作为对比，国庆假期(10月1日至8日)，全国邮政快递业共揽收快递包裹18. 2亿件，同比增长53.42%。端午节假期(6月25日至27日)，邮政快递全行业共揽收快递包裹6.07亿件，同比增长45.38% ，五一假期(5月1日至5日)全国邮政行业共揽收快递包裹11.02亿件，同比增长41.8%。清明假期(4月4日至6日)，共揽收包裹5.3亿件，同比增长37%。清明、五一、端午、十一期间邮政同比增速是远超今年双十一期间的。因而，我们估计，今年11月，实物商品网上零售同比为15%左右，低于今年5月、6月、10月的20%以上的增速。值得一提的是，存在与这个判断相悖的数据，那就是，京东、天猫公布的双十一销售数据，增速都是好于去年的。

六、社融增速继续上行，实体融资依然强劲

社融：预计11月新增社融在2.5万亿左右，社融增速上行至13.8%，信贷增长与政府债券依然高于去年同期，形成支撑。具体分项数据如下：

1)信贷方面，我们预计总量新增1.45万亿左右。结构上，考虑到银行持续增加的负债压力和从严的监管环境，预计企业短贷和票据融资整体低增的局面不会改变。但长贷整体仍将明显好于去年同期，居民部门11月百强房企销售同比增长22.7%，较10月份上升4.8个百分点，企业部门在制造业投资和出口继续修复的环境下融资意愿强劲。

2)政府债券11月融资预计至少超过3000亿，高于去年同期。

3)企业债券方面，根据wind高频数据，11月企业债券融资基本与10月持平，在2500亿左右。

4)股权融资环比小幅回升至1200亿。

5)非标部分(委托+信托)收缩幅度可能进一步扩大，从用益信托反映的高频数据看，贷款类集合资金信托11月进一步压降。

6)票据方面，在出口贸易火热的情况下，我们对未贴现汇票依然不悲观，预计还能新增1000亿以上。

M1与M2：在企业生产积极性提升，货币创新工具继续支持小微贷款增长，同时房企推销售的情况下，预计M1继续上行至9.3%左右。但M2同比或持平于10.5%，尽管信贷余额增速整体回落，但预计财政支出的小幅提速形成一定支撑。

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